Este texto é uma parte do Resumo do Capítulo 4 do Guia da Certificação CP3P-P. Para conferir todas as partes do Capítulo 4 clique aqui.

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Atenção: Esta é uma adaptação de um trabalho original do ADB, BERD, BID, IsDB e WBG. As opiniões e opiniões expressas na adaptação são de responsabilidade exclusiva do autor da adaptação e não são endossadas pelas organizações acima. Se você desejar acessar todos os capítulos do guia original, clique nesse link aqui.

ADB, EBRD, IDB, IsDB, and WBG. 2016. The APMG Public-Private Partnership (PPP) Certification Guide. Washington, DC: World Bank Group. License: Creative Commons Attribution CC BY 3.0 IGO

8 Avaliação da Viabilidade Comercial – Assessing Commercial Feasibility

Do ponto de vista financeiro, um projeto ou contrato é viável quando suas receitas são suficientes para cobrir:

• Custos de Investimento;
• Custos de operação e manutenção;
• Custos financeiros;
• Tributos;
• Remuneração do capital do acionista.

A avaliação da viabilidade comercial também depende do regime de receitas considerado, conforme detalhado a seguir:

• Pagamento dos usuários: essas receitas advindas dos usuários precisam cobrir todas os custos e despesas do projeto, bem como remunerar o capital dos investidores e cobrir alguma eventual taxa de concessão ao governo (por exemplo outorga), caso exista;
• Híbrido: quando o pagamento dos usuários não é suficiente para manter o modelo financeiro equilibrado, adiciona-se algum tipo de suporte governamental, como aporte de recursos ou outras formas de alcançar o equilíbrio financeiro;
• Pagamentos exclusivos do governo: os valores a serem pagos pelo governo são diretamente estimados no montante necessário para alcançar o equilíbrio financeiro.

8.1 Medindo a Viabilidade Comercial – Measuring Commercial Feasibility

A viabilidade comercial pode ser avaliada por duas perspectivas:

• Financiadores;
• Investidores.

8.1.1 A perspectiva dos Financiadores (Bancabilidade) – The Lenders’ Perspective (bankability)

A principal preocupação dos financiadores é se o tomador será capaz de pagar seus débitos nas datas acordadas. Para isso, os financiadores avaliam:

• Estabilidade das receitas;
• Capacidade de prover garantias;
• Capacidade de geração de caixa em relação ao serviço da dívida.

Este último, a capacidade de gerar caixa em relação ao serviço da dívida, costuma considerar os seguintes índices:

• Índice de cobertura do serviço da dívida (ICSD) – Debt Service Coverage Ratio (DSCR): esse índice relaciona o lucro operacional com as obrigações relacionadas ao financiamento em cada ano do contrato;
  • Quanto maior esse índice, mais saudável está o projeto;
  • Os financiadores podem definir um valor de índice para lock-up e outro para default do contrato de financiamento;
    • O lock-up é quando passa a ser proibida a distribuição de dividendo. Essa condição desaparece se o ICSD voltar a um nível superior ao de lock-up;
    • O default é um estágio mais crítico. Quando ele ocorre, o investidor deve liquidar toda a dívida, caso contrário o financiador poderá assumir o controle da SPE;
• Loan Life Coverage Ratio (LLCR): Esse índice calcula o VPL disponível para pagamento do serviço da dívida até a sua data de vencimento dividido pelo saldo devedor;
• Project Life Coverage Ratio (PLCR): Esse índice calcula o VPL disponível para pagamento do serviço da dívida até o final do projeto dividido pelo saldo devedor.

Projetos que não possuem receitas tão uniformes ao longo do período da dívida, podem ter seus financiamentos personalizados (Debt Sculpting) para permitirem montantes mais altos de empréstimo sem violar o ICSD.

8.1.2 A perspectiva dos Investidores – The Investors’ Perspective

Além de satisfazer as necessidades dos financiadores, o projeto precisa ser capaz de remunerar adequadamente os investidores, conforme as condições de mercado.

As principais formas de avaliar a viabilidade comercial pela perspectiva do investidor são:

• Valor Presente Líquido (VPL) do fluxo de caixa descontado do investidor;
• Taxa Interna de Retorno (TIR) do fluxo de caixa descontado do investidor.

As duas técnicas partem da premissa de que o projeto deve remunerar o capital do acionista em condições iguais ou melhores que outras opções de investimentos com o risco ajustado.

Em ambas abordagens também é utilizado o fluxo de caixa dos investidores para avaliação da viabilidade comercial, e não o fluxo de caixa do projeto.

Valor Presente Líquido (VPL) do fluxo de caixa descontado do investidor

O VPL representa o valor gerado pelo projeto acima do retorno esperado, este último representado pela taxa de desconto.

Por exemplo, se um projeto possuir VPL acima de zero e sua taxa de desconto for de 8% (digamos que esta seja a taxa esperada pelo investidor), isso significa que o retorno do projeto é superior a 8%.

Em outras palavras, além dos 8% esperados pelo investidor, o projeto ainda é superavitário, ou seja, “sobra” remuneração do capital próprio, portanto ele é viável comercialmente sob a perspectiva do investidor.

Taxa Interna de Retorno (TIR) do fluxo de caixa descontado do investidor

Essa abordagem é muito semelhante a anterior. A principal diferença é que será considerado VPL sempre igual a zero.

Dessa forma, se no caso anterior tínhamos um VPL positivo com taxa de desconto igual a 8%, na abordagem do cálculo da TIR, esta alcançará valor superior a 8%.

Essa é apenas uma outra forma matemática para demonstrar que o projeto remunera o capital do investidor acima da taxa esperada.

Taxa de remuneração do capital do investidor

Em ambas as técnicas apresentadas é necessário estimar a taxa mínima de remuneração do capital do investidor para alcançar a viabilidade comercial.

Na estimativa deste custo de capital próprio os seguintes fatores são relevantes para cada projeto:

• Nível de risco do projeto;
• Risco sistêmico associado ao setor, tal como o nível e qualidade de regulação;
• Risco país percebido pelo investidor;
• Nível atual de retorno de investimentos similares;
• Garantias ofertadas pelo ente público.

Algumas abordagens possíveis para definição do custo de capital próprio:

• Retorno exigido em projetos similares;
• Teste de mercado com potenciais investidores;
• Utilização do Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (Capital Asset Pricing Model – CAPM).

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Esse modelo considera o custo do capital próprio com base em uma abordagem que utiliza dados de companhias de capital aberto.

Em resumo a abordagem por meio do CAPM define que o custo de capital próprio é igual ao retorno livre de risco mais um prêmio de risco.

• Para estimativa do retorno livre de risco é comum utilizar a taxa de endividamento público;
• Para definição do prêmio de risco, observa-se a margem do retorno de mercado acima da taxa livre de risco, com ajuste por um coeficiente de volatilidade.

Dessa forma, a equação de cálculo do CAPM fica nesse formato:

𝐾𝑒=𝑅𝑓+𝛽𝑥(𝑅𝑚−𝑅𝑓)

Onde:
Ke = Custo do capital próprio
Rf = Taxa livre de risco
𝛽 = Volatilidade da empresa analisada em relação ao mercado
Rm = Retorno de mercado

Além do VPL maior que zero ou a TIR acima do custo de capital próprio esperado, existem outros aspectos que podem ser considerados pelo investidor em sua tomada de decisão:

• A TIR do fluxo de caixa do projeto em relação a TIR do fluxo de caixa do investidor;
• Tempo necessário para alcançar o payback. Quanto mais longo, mais risco percebido pelo investidor;
• O valor absoluto do investimento. Valores muito altos podem não encontrar investidores habilitados.

A avaliação desses aspectos relatados neste item são fundamentais para verificar a viabilidade comercial do projeto, ou seja, encará-lo com os olhos do investidor.

8.2 Avaliação da Viabilidade Comercial em PPPs com Pagamentos dos Usuários – Assessing Commercial Feasibility in User-Pays PPPs

Essa avaliação basicamente verifica se as receitas geradas pela cobrança dos usuários são suficientes para cobrir custos e despesas.

Esse exercício deve considerar diferentes cenários de preços, exceto se o valor for fixo por questões regulatórias.

De maneira geral, existem 3 possibilidades de resultados:

• Viável: as receitas são suficientes para fazer frente aos custos e despesas, sem sobras;
• Sobreviável: as receitas estimadas são muito superiores ao necessário. Nesse caso, existem 2 desdobramentos possíveis:
  • Redução do preço: caso este seja regulado;
  • Pagamento de outorga: Definição de um preço em que o licitante deverá pagar ao governo para equilibrar esse superávit do projeto;
• Inviável: as receitas são insuficientes para cobrir os custos e despesas. A seguir algumas reflexões sobre isso:
  • Nem sempre aumentar o preço para o usuário garante o alcance da receita necessária, dada a elasticidade dos preços, tal como costuma ocorrer no setor de transportes;
  • Serviços com menor elasticidade podem alcançar a viabilidade com o aumento do preço, mas isso pode comprometer a mocidade tarifária para o usuário, tal como é o caso do setor de saneamento.

No caso de inviabilidade existem algumas alternativas, tais como:

• Cancelar o projeto;
• Revisar o Escopo;
• Promover ajustes nos requisitos técnicos;
• Prover suporte governamental (complementação de tarifas, aporte, entre outros).

8.3 Avaliação da Viabilidade Comercial em PPPs com Pagamentos do Governo – Assessing Commercial Feasibility in Government-Pays PPPs

Nesse caso temos uma análise mais simples. Basicamente as receitas do modelo financeiro são definidas em um nível suficiente para alcançar as necessidades dos investidores e financiadores.

Poderão ser considerados diferentes regimes de pagamento para garantir a cobertura da dívida.

Na sequência, esse valor que alcança a viabilidade comercial deve ser testado se cabe como um novo compromisso fiscal a ser assumido pelo governo.

8.4 Objetivos a serem alcançados na Avaliação de Viabildiade Comercial – Outputs of the Commercial Feasibility Assessment

Durante a avaliação da viabilidade comercial deve-se verificar se os seguintes objetivos e resultados foram alcançados/mensurados, conforme o regime de receitas:

• PPPs com Pagamentos dos Usuários:
  • Capacidade de atrair investidores e financiadores;
  • Estimativa de pagamentos governamentais suplementares;
  • Estimativa de pagamento potencial pelo licitante ao governo no caso de projetos “sobreviáveis”;
  • Informações financeiras gerais
• PPPs com Pagamentos do Governo:
  • Nível de suporte financeiro necessário de qualquer tipo para alcançar a viabilidade comercial e bancabilidade do projeto;
  • Informações financeiras gerais.