Este texto é uma parte do Resumo do Capítulo 4 do Guia da Certificação CP3P-P. Para conferir todas as partes do Capítulo 4 clique aqui.

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Atenção: Esta é uma adaptação de um trabalho original do ADB, BERD, BID, IsDB e WBG. As opiniões e opiniões expressas na adaptação são de responsabilidade exclusiva do autor da adaptação e não são endossadas pelas organizações acima. Se você desejar acessar todos os capítulos do guia original, clique nesse link aqui.

ADB, EBRD, IDB, IsDB, and WBG. 2016. The APMG Public-Private Partnership (PPP) Certification Guide. Washington, DC: World Bank Group. License: Creative Commons Attribution CC BY 3.0 IGO

6 Desenvolvimento do Modelo Financeiro – Developing the Financial Model

Na fase de Avaliação e Preparação, os termos financeiros do projeto precisam ser descritos precisamente para permitir uma série de exercícios, dentre eles:

• Viabilidade Econômica;
• Viabilidade Comercial;
• Viabilidade Fiscal (modicidade);
• Impactos sobre as contas públicas;
• Análise de VfM.

O modelo financeiro geralmente é uma planilha eletrônica (excel ou outro software similar) que incorpora as seguintes projeções sob o ponto de vista do contratado:

• Investimentos;
• Receitas;
• Custos;
• Tributos;
• Custo de Financiamento;
• Custo do de capital próprio;
• Seguros;
• Inflação.

Esse modelo é alimentado pelas decisões desta fase de Avaliação e Preparação do Projeto de PPP e na sequência será refinado conforme as definições das fases seguintes. Nessa fase do projeto ele será crucial para análise comercial e de viabilidade do projeto.

Exemplos de fontes de informações já existentes nessa fase do projeto e importantes para o modelo:

• Análise de Custo-Benefício;
• Custos estimados de CAPEX e OPEX levantados nas definições de requisitos técnicos;
• Análise de benchmark;
• Dados reais de demanda, custos e receitas, caso a infraestrutura já exista;
• Estudos já realizados para avaliação das necessidades do projeto.

Em resumo, o modelo financeiro busca estimar a situação financeira da empresa que executará o projeto durante seu ciclo de vida. Mais tarde, essas informações serão aproveitadas para estimar as consequências fiscais do contrato e para realizar a análise de Value for Money.

6.1. Premissas Macroeconômicas – The Macroeconomic Assumptions

As premissas macroeconômicas são relevantes informações a serem consideradas no modelo financeiro. Algumas das principais premissas são:

• Inflação geral;
• Inflação relativa;
• Taxa básica de juros;
• Taxa livre de risco;
• Taxas cambiais.

Algumas vezes o modelo financeiro é construído em termos reais, em vez de nominais. A lógica por traz dessa opção é considerar a premissa de que os custos e receitas do projeto variarão de forma igual (ou muito semelhante). Logo, nessa hipótese, considera-se o fluxo de caixa em valores reais (valores monetários atuais) para todo ciclo de vida do projeto.

Essa técnica permite simplificar o modelo, pois a maioria dos valores aparecerão de forma constante. Entretanto, quando existirem situações em que alguns itens não tendem a variar conforme a inflação, o modelo precisa realizar ajustes para evitar a variação relativa dos seus itens.

Taxa Livre de Risco

A taxa livre de risco é um importante componente a ser considerado no modelo econômico-financeiro. Ela tende a refletir a taxa de juros em que o governo emite títulos da dívida, com seus devidos ajustes.

Dessa forma, essa taxa somada a um prêmio de risco, permite estimar o retorno de capital exigido pelos investidores no projeto.

Taxas Cambiais

As taxas cambiais são importantes quando considerado capital estrangeiro próprio (equity) ou de terceiros (debt).

O câmbio também pode ser relevante quando existir importantes despesas indexadas à moeda estrangeira, por exemplo no caso de existir uma parte relevante dos custos de capital a serem aplicados em equipamentos importados.

6.2 Considerações sobre as despesas de Capital – Inputting the Capital Expenditures

As despesas de capital são conhecidas pela sigla CAPEX. A maior parte deste tipo de despesa costuma ocorrer entre a elaboração da proposta até a disponibilização da infraestrutura.

Os principais itens de despesa de capital são:

• Custos de construção: construção civil, equipamentos e custos associados;
  • Representa a maior parte dos investimentos realizados pelo ente privado;
  • É comum que esses serviços sejam realizados por empresas terceirizadas, conhecidas como EPCistas;
• Custos de Projeto: normalmente os projetos de PPP não detalham os projetos executivos, ou mesmo os básicos;
  • Esses custos podem ser embutidos nos custos de construção, se terceirizados para um EPCista;
• Custos de Proposta/Leilão: custos referentes ao trabalho de preparação da proposta;
  • Podem ser relevantes conforme a complexidade do projeto;
• Custos da SPE: custos de implantação da empresa que administrará a concessão;
• Custos de compensação ambiental: dependendo da natureza da infraestrutura esses custos poderão ser relevantes;
  • Como muitas autorizações ambientais não são obtidas na fase de avaliação e preparação do projeto, esses custos podem variar em fases seguintes do ciclo de vida do projeto;
• Seguros e Garantias: Diversos tipos de seguros costumam ser necessários para a fase de implementação;
  • Por exemplo, seguros contra danos físicos, perda de receitas por atrasos, responsabilidade de terceiros, garantia de desempenho e risco cambial;
• Custos de licenças e permissões: Relativo ao custo de obtenção dessas autorizações, que podem incluir, por exemplo, permissões de construção, licenças ambientais entre outros;
• Custos associados ao financiamento: taxas relacionadas à disponibilização de crédito, custos com consultores e pagamento de juros ou reembolsos durante a fase de construção;
• Realocação e remoção arqueológica: custos existentes quando o local de obras contiver achados arqueológicos;
• Custos de aquisição de terrenos ou expropriação: quando existe previsão desses custos serem suportados pelo privado.
• Tributos: Os mais comuns são de valor agregado e os corporativos, mas podem variar conforme as regras de cada país.

6.3 Despesas Operacionais e de Reinvestimento – Inputting the Operating Costs and Reinvestments

As despesas operacionais são conhecidas pela sigla OPEX. Os reinvestimentos juntamente com o OPEX são geralmente distribuídos ao longo de todo ciclo operacional do investimento.

Suas estimativas são baseadas nos requisitos técnicos contratuais. Os principais itens de despesa operacionais são:

• Custos diretos da SPE: custos operacionais da própria empresa responsável pelo contrato (não confundir com a sua controladora);
• Custos de manutenções recorrentes: por exemplo custos de limpeza e de intervenções de rotina como em sistemas hidráulico e elétrico;
• Manutenção extraordinária (reinvestimentos e renovações): esses são investimentos de capital realizados para manter a infraestrutura adequada ao longo da sua vida útil;
  • Dentro desse grupo pode-se considerar a troca de equipamentos obsoletos, entre outros;
• Custos operacionais: além da manutenção, também existem os custos para operacionalizar o sistema;
  •  O peso desse custo varia conforme o tipo de infraestrutura;
  •  Frequentemente essas funções são subcontratadas, o que pode gerar custos adicionais de supervisão;
• Seguros e garantias: após o início da operação da infraestrutura, alguns tipos de seguros devem ser contratados para mitigar riscos;
  • Além disso, podem também existir seguros de garantias contratuais, como “performance bonds“;
• Custos de comunicação: conforme a natureza do projeto esses custos podem ser relevantes;
  • Estão relacionados aos esforços de comunicação, campanhas de mídia e ações de conscientização;
• Tributos: tributos gerais que podem incidir sobre serviços ou receitas.

6.4 Estrutura Financeira da Empresa responsável pela execução – The Financial Structure of the Project Company

Geralmente essa empresa é constituída na forma de uma Sociedade de Propósito Específico (SPE). Ou seja, uma empresa específica para um determinado contrato.

Um importante custo do projeto é exatamente o custo associado ao capital de terceiros. É comum que boa parte dos recursos que a SPE toma para executar o projeto venham de terceiros (financiamentos e outros tipos de captação).

Alguns projetos contam com importantes aportes ou adiantamentos de recursos governamentais para aumentar a viabilidade do projeto. Quando isso ocorre, o custo de capital tende a diminuir.

De maneira geral, a estrutura de capital desses projetos é composta por uma mistura de recursos próprios (bancado pelos acionistas da empresa do projeto) e de terceiros (financiamentos bancários e outras formas de captação no mercado financeiro).

Dessa forma, para construir o fluxo de caixa do projeto são necessárias premissas adequadas sobre a estrutura de capital necessária, conforme descrito a seguir:

• Nível de alavancagem: é a relação percentual entre o capital de terceiros e o capital total necessário para o projeto;
  • A alavancagem tem o efeito de aumentar a taxa de retorno do acionista;
  • Por outro lado, esses acionistas passam a ficar mais expostos à volatilidade da TIR;
  • Geralmente a quantidade de capital de terceiros é maior que a de recursos próprios;
  • Os financiadores costumam estipular limites máximos de alavancagem;
  • Algumas vezes esses limites também são impostos pelo contrato de PPP;
• Prazo de reembolso do capital de terceiros: quanto maior esse prazo, maior o valor total de juros pagos;
  • O alongamento do financiamento tende a gerar efeitos positivos na estrutura financeira do projeto;
• Perfil de reembolso: está relacionado ao valor das prestações;
  • Geralmente a amortização do principal é constante, enquanto o serviço da dívida vai reduzindo ao longo do tempo;
  • No Brasil esse sistema é conhecido como Sistema de amortização Constante (SAC);
• Custo do financiamento: está relacionado à taxa cobrada pelos financiadores, que seguem as condições de mercado;
  • Nesse grupo também podem serem incluídas outras taxas (fee), tais como de estruturação da dívida, desembolso e proteção cambial;
• Índice de cobertura do serviço da dívida (ICSD): esse assunto será tratado no capítulo 8.

Apesar dos financiamentos bancários costumarem ser a principal fonte de recursos de terceiros, também existem outros instrumentos, tais como:

• Empréstimos estatais;
• Emissão de títulos (project bonds);
  • Exemplo: debentures;
• Financiamento de investidores institucionais;
  • Exemplo: fundos de pensão;
• Financiamento de bancos multilaterais;
• Financiamento de agências de crédito à exportação;
• Financiamento direto com os fornecedores;

Dessa forma, o projeto deve estimar expectativas realísticas relacionadas aos custos e aspectos de capital de terceiros. Além disso, deve-se levar em conta que em alguns casos o governo pode contribuir de outras maneiras para contribuir com a estrutura de capital.

6.5 Estimativa de Receitas – Incorporating Revenues

A estimativa de receitas proveniente de pagamentos do governo, se houver, é exatamente aquele necessária para alcançar a taxa de retorno esperada pelo projeto.

Por outro lado, PPPs que possuam pagamentos dos usuários precisam ter as receitas estimadas. Geralmente essa estimativa envolve a previsão de demanda ao longo do contrato.

Essa demanda estimada pode ser maior ou menor conforme o preço estimado para o serviço. Essa métrica é chamada de elasticidade de demanda.

A estimativa dessa elasticidade não é simples e pode necessitar de pesquisas de campo, visto que ela está intrinsicamente ligada à disposição do usuário em utilizar um determinado serviço conforme seu preço. Na maioria dos contratos esse preço não é escolhido livremente pelo contratado, mas regulado pelo governo.

A estimativa de demanda é mais complexa no caso de infraestruturas novas ou naquelas que costumam ser altamente afetadas pela atividade econômica.

Normalmente é nesta fase (Avaliação e Preparação) que esses estudos são conduzidos, embora possam ser iniciados ainda durante o exercício de análise de custo-benefício do projeto.

O preço a ser cobrado do usuário costuma ser uma variável flexível, pois pode depender de mecanismos de pagamentos e do próprio resultado da licitação. De toda maneira, o preço de referência deve considerar diferentes critérios como diretrizes políticas, sustentabilidade financeira, requisitos legais, entre outros.

Na maioria dos projetos busca-se alcançar um preço viável que gere a máxima receita. Esse valor definido será chave para a avaliação de viabilidade comercial do projeto.

O preço a ser considerado nesse estudo pode ser o teto da licitação, ou um valor fixo quando existirem outros critérios para definição do vencedor do certame. Se o projeto possuir potencial de receitas acessórias, essas devem ser consideradas no modelo.

6.6 Aspectos Contábeis – Accounting Issues

O modelo financeiro também deve levar em conta aspectos contábeis.

Essa visão contábil é importante, por exemplo para calcular os tributos. Além disso, os cálculos contábeis também permitem verificar os impactos nas contas públicas e fornece informações aos bancos financiadores.

A visão contábil também está ligada aos dividendos a serem distribuídos aos acionistas. Em muitos países, os financiadores definem limites para distribuição de dividendos, e isso geralmente é feito em bases contábeis.

Por último, os relatórios de contabilidade também possuem função regulatória e podem ser utilizados inclusive em eventos de reequilíbrio financeiro do contrato.

6.7 Definição do Prazo Contratual – Defining the Contract Term

O prazo contratual começa a ser estimado na construção do modelo financeiro e pode ser ajustado na estruturação do contrato.

Principais questões a serem consideradas para definição do prazo contratual:

• Ciclo de vida e riscos a serem transferidos;
• Otimização da estrutura de financiamento privado;
• Modicidade tarifária;
• Viabilidade comercial;
• Aspectos políticos;
• Gestão orçamentária;
• Flexibilidade para acomodar riscos e incertezas;
• Conexão com outros projetos e contratos.

6.8 Fluxo de Caixa – Cash Flow

Dois resultados importantes do modelo financeiro são o Fluxo de Caixa do Projeto e o Fluxo de Caixa do Investidor.

O fluxo de caixa do projeto representa todas as receitas menos as despesas do período.

Enquanto isso, o fluxo de caixa do investidor representa os valores aportados pelos sócios da SPE no projeto (equity) e os dividendos recebidos pelos mesmos. Ou seja, são as entradas e saídas de recursos sob o ponto de vista dos acionistas.

Nos primeiros anos de implantação da infraestrutura ambos fluxos de caixa tendem a ser negativo. Por esse motivo são necessários aportes de capital dos acionistas e financiamento de terceiros.

Após a operacionalização da infraestrutura, se tudo correr bem, o fluxo de caixa passa a ser positivo e pode permitir a retirada dos dividendos de remuneração dos acionistas.

6.9 Cenáros Base, Cenários Alternativos e Análise de Sensibilidade – Base Case, Sensitivities, and Scenarios

Durante a construção do modelo financeiro, diversas premissas precisam ser definidas. Este modelo precisa ser flexível ao ponto de refletir os novos resultados quando essas premissas forem alteradas.

Essas variações são chamadas de sensibilidade, ou seja, o quanto o resultado é afetado por cada uma dessas mudanças.

As principais premissas a serem variadas para testar a sensibilidade de um modelo são:

• Custos de construção;
• Atrasos;
• Picos de variação de OPEX em determinados momentos do contrato;
• Demanda;
• Receita, especialmente por redução do desempenho;
• Condições de financiamento;
• Riscos específicos que podem impactar os custos ou gerar atrasos;
• Premissas macroeconômicas mais relevantes, tal como a variação cambial.

Todas essas variações geram uma infinidade de cenários, sendo o mais provável deles considerado como Cenário Base.

O cenário base precisa ser inferior ao cenário mais otimistas, mas também não pode ser a situação mais pessimista.

Um bom modelo financeiro não produz apenas um resultado, mas também identifica as principais premissas e seus intervalos possíveis de variação.

Essa prática colabora para dar mais robustez ao plano de negócios e permite mudanças mais certeiras nas premissas definidas.

Confira as 24 partes do capítulo 4 na lista abaixo:

• 1 Onde estamos no processo de PPP – Where We are in the PPP Process
• 2 Objetivos dessa Fase – Objectives of this Phase
• 3 Visão geral da fase de Avaliação e Preparação – Overview of the Appraisal Phase/Appraisal Process
• 4 Detalhamento do Escopo do Contrato, Requisitos Técnicos e Avaliação de Custos – Detailing the Scope of the Contract, Designing the Technical Requirements and Assessing Costs
• 5 Definição da Estrutura Preliminar da PPP – Designing a Preliminary Structure of the PPP
• 6 Desenvolvimento do Modelo Financeiro – Developing the Financial Model
• 7 Avaliação da Viabilidade Técnica – Assessing the Technical Feasibility
• 8 Avaliação da Viabilidade Comercial – Assessing Commercial Feasibility
• 9 Sondagem de Mercado – Market Sounding
• 10 Confirmação da Viabililidade Econômica e Refinamento da Análise Custo-Benefício – Confirming Economic Feasibility: Refining the Cost-Benefit Analysis
• 11 Avaliação da Viabilidade Fiscal (Modicidade) – Assessing Fiscal Feasibility (Affordability)
• 12 Análise do Impacto no Déficit e Dívida do Governo – Analysis of Impact on Government Deficits and Debt
• 13 Avaliação de Viabilidade Ambiental – Assessing Environmental Feasibility
• 14 Avaliação de Viabilidade Social – Assessing Social Feasibility
• 15 Avaliação de Viabilidade Jurídica – Assessing Legal Feasibility
• 16 Análise de Value for Money – Value for Money (VfM) Assessment
• 17 Estratégia de Licitação – The Procurement Strategy
• 18 Requisitos Formais e Condições do Arcabouço de PPP para Avanço do Projeto – Formal Requirements Regarding the Appraisal of PPPs and the Conditions Established by the Framework for the Green Light Decisions
• 19 Planejamento Antecipado – Planning Ahead
• 20 Relatório de Avaliação e Preparação do Projeto – Appraisal Report
• 21 Obtenção de Aprovações Finais – Obtaining the Final Approvals
• 22 Checklist de Preparação para a Próxima Fase – Getting Ready for the Next Phase: Check List
• 23 Resumo dos Resultados desta Fase – Summary of Outcomes of this Phase
• 24 Apêndice A do Capítulo 4: Procedimentos de Licitação – Appendix A to Chapter 4: Procurement Procedures: Different Approaches to Tender Process